Systematisch beleggen De beursindex kloppen door systematisch de goedkoopste aandelen te kopen

Academisch onderzoek toont aan dat het systematisch selecteren van goedkope aandelen leidt tot een hoger rendement dan dat van de markt. Welke aandelen goedkoop gewaardeerd zijn, wordt bepaald aan de hand van waarderingsratio's. Voor de berekening van de ratio's worden enkel harde of gekende gegevens gebruikt. Dit zijn bijvoorbeeld balans- of resultatengegevens, bekendgemaakt door de onderneming, of beurskoersen.

De koers-winstverhouding (K/W) is de meest gebruikte ratio. Deze ratio geeft aan hoeveel keer de winst het bedrijf momenteel noteert. Hoe lager de koerswinstverhouding, hoe goedkoper het bedrijf. Deze ratio wordt berekend met enerzijds de gekende winst en anderzijds de verwachte winst voor het lopende jaar. We spreken dan respectievelijk over de huidige K/W verhouding en de verwachte K/W.

Deze ratio vergelijkt de koers met de omzet. Deze ratio wordt gebruikt omdat de omzet minder gevoelig is voor boekhoudkundige manipulatie. Hoe lager deze parameter, hoe goedkoper het bedrijf. Een hoge omzet betekent niet automatisch dat het bedrijf veel winst maakt, maar bij een beperkte verbetering van de marges kan dit leiden tot een veel hogere winst en daarmee mogelijk ook een veel hogere koers.

Bedrijven die de afgelopen jaren veel investeerden in technologie en/of productiecapaciteit schrijven deze investeringen de daarop volgende jaren af, wat drukt op de winst. De optimale benutting van de nieuwe technologie en/of bijkomende productiecapaciteit komt niet volledig tot uiting in de winst. Dit komt wel tot uiting in de cashflow van het bedrijf dat bestaat uit de nettowinst plus alle niet-kaskosten zoals afschrijvingen, provisies en waardeverminderingen.

Deze ratio houdt geen rekening met het resultaat van de onderneming, maar gaat kijken naar de activa van de onderneming, meer specifiek het eigen vermogen of de balansmatige boekwaarde. Hoe lager deze ratio, hoe goedkoper het aandeel. Het winstcijfer is zeer gevoelig aan economische cycli en kan bijgevolg sterk schommelen. De boekwaarde is een veel stabielere waarderingsparameter.

Deze ratio vergelijkt de koers met de uitgekeerde dividenden. Het is een afgeleide van het dividendrendement. Bedrijven kunnen de gerealiseerde winsten herinvesteren om te groeien of uitkeren aan de aandeelhouders. Bedrijven die het gros van hun winsten uitkeren zijn meestal mature bedrijven die zeer rendabel zijn. Hoe lager de koers-dividendverhouding, hoe goedkoper het aandeel.

Deze ratio is een afgeleide van of kan zelfs beschouwd worden als een verbetering van de koers-winstratio. In plaats van de koers wordt de totale ondernemingswaarde (EV = enterprise value) genomen. Dit is de som van de beurswaarde plus de schulden, maar de cash wordt in mindering gebracht. De winst wordt vervangen door het bruto bedrijfsresultaat (EBITDA) of het geld dat door de operationele activiteit gecreëerd werd. Dit is de winst voor intresten, belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen. Deze ratio houdt, in tegenstelling tot de klassieke koers-winstverhouding, rekening met de kapitaalstructuur van het bedrijf en verhoogt de vergelijkbaarheid van de winsten tussen de bedrijven.

Deze paper bouwt verder op de stelling dat het systematisch selecteren van goedkope aandelen kan leiden tot een outperformance. Er wordt onderzocht welke waarderingsratio historisch tot de beste resultaten heeft geleid.

Voor alle aandelen uit een index (S&P500 en Stoxx Europe 600) worden de hierboven beschreven ratio's berekend. Spreiding of andere criteria werden niet gebruikt. Vervolgens worden de aandelen in vijf portefeuilles (de zogenaamde quintielen) verdeeld. 20% van de bedrijven met de laagste ratio worden ondergebracht in quintiel 1. De portefeuille in het vijfde quintiel bestaat uit 20% van de bedrijven met de hoogste ratio (duurste bedrijven).
 
De berekening en indeling gebeurt steeds op de eerste werkdag van mei en maakt gebruik van de gekende balans en/of resultatenrekening afgesloten op het einde van het vorige jaar. De eerste indeling gebeurde voor het jaar 2004. Voor elk portefeuille wordt het rendement berekend voor het jaar volgend op de selectiedatum. Deze procedure wordt jaarlijks herhaald. Op deze manier wordt het gemiddeld jaarlijkse rendement van de verschillende quintielen berekend. De rendementsberekening houdt rekening met de uitgekeerde brutodividenden die in de formule gekapitaliseerd worden door ze aan de portefeuille toe te voegen zoals in de Stoxx 600 en de S&P500 het geval is.

Op basis van de beste waarderingsratio wordt een portefeuille samengesteld met de 25 goedkoopste aandelen uit de S&P500 en de 25 goedkoopste aandelen uit de Stoxx Europe 600. Deze worden een jaar bijgehouden. Na één jaar wordt de systematiek herhaald.

De historische prestatie van een aantal parameters was niet consistent. Het actief rendement voor de volgende ratio's was negatief in het eerste quintiel; koers/boekwaarde, koers/dividend en de verwachte koers/winst. Zeer opvallend is dat de verwachte koers-winst-ratio de slechtste prestatie geeft over de verschillende quintielen. De koers-dividend-ratio tekent een omgekeerd patroon op. Bedrijven met een hoge koers-dividend-ratio of bedrijven met een laag dividendrendement presteerden de voorbije tien jaar beter dan deze met een hoog dividendrendement. Het hoge dividendrendement van de financiële instellingen en de zwakke prestaties in 2008 en 2009 is een mogelijke reden.

Hetzelfde onderzoek werd uitgevoerd op de S&P500, met een gelijkaardige conclusie. Ook hier leverde de ratio EV/EBITDA de beste historische prestaties gevolgd door koers/cashflow en koers/omzet. In tegenstelling tot de Europese aandelen zijn de actieve rendementen van de verwachte koers/winst, koers/dividend en koers/boekwaarde hier wel positief.

De gesimuleerde portefeuille presteert over de gehele testperiode beduidend beter dan de referentie-index. De gemiddelde jaarprestatie van de simulatieportefeuille lag 8,31% hoger dan de referentie-index.

De simulatie deed het niet elk jaar beter dan de index. In de periode 2008-2009 en 2010-2011 presteerde de simulatieportefeuille minder dan de markt. In de laatste periode presteerde de simulatieportefeuille negatief terwijl de index steeg.