Gimv Analist: Jonathan Mertens

Gimv is een investeringsmaatschappij die in 1980 werd opgericht door de Vlaamse overheid. In het verleden hield Gimv zich vooral bezig met (leveraged) buyouts en venture capital. In 2012 werd de nieuwe strategie 'Gimv Next' voorgesteld: voortaan zal Gimv enkel nog mikken op investeringen voor langere termijn in bedrijven met sterke groeimogelijkheden binnen vijf specifieke platforms: 'Connected Consumer', 'Healthcare', 'life sciences', 'Smart Industries' en 'Sustainable Cities'. Einde september 2024 beheerde Gimv een portefeuille van ongeveer € 1.7 miljard (inclusief fondsen van derden) in 62 portefeuillebedrijven. 

Redelijk goede halfjaarresultaten bij Gimv, waar het management toch eerder optimistisch klinkt voor de tweede jaarhelft. verschillende inputkosten voor de onderliggende portefeuillebedrijven namen verder af en de omzet- en winstgroei trok opnieuw aan. Ook gaf Gimv aan dat de prijzen in het private equity segment wat zijn gedaald omwille van moeilijkere macro-economische omstandigheden. Volgens Gimv zijn er aldus koopjes te doen. Mede hierom wenst het bedrijf dan ook een kapitaalverhoging van ongeveer € 300 miljoen door te voeren gedurende het begin van volgend jaar.

Hoewel het aandeel noteert met een duidelijke discount (+/- 30%) ten opzichte van de intrinsieke waarde, zien we op korte termijn weinig koerstriggers voor het aandeel alvorens de kapitaalronde achter de rug is. We zouden dan ook even wachten tot na de kapitaaloperatie alvorens eventueel in te stappen. Langetermijnaandeelhouders mogen deelnemen aan deze operatie om hun belang niet te laten verwateren. 
Hierdoor verandert het advies voorlopig naar 'houden'.

30/11/2023: Nieuwe referentie-aandeelhouder

Via een persbericht werd bekendgemaakt dat WorxInvest het aandeel van de Vlaamse overheid in Gimv overneemt. Het belang van 27.81% wordt overgenomen voor een totaalbedrag van € 375 miljoen of omgerekend € 48,36 per aandeel. Hierdoor betaalt Worxinvest dus een premie van ongeveer 10% op de beurskoers (op 30/11/23) of een korting van ongeveer 6% op de laatst gerapporteerde netto-actiefwaarde. Beide partijen benadrukken voorlopig vooral de continuiteit van de huidige strategie.

Halfjaarresultaten boekjaar 2024/2025 

• De nettowinst (deel van de groep) daalde na zes maanden tot € 145 miljoen, of € 5,10 per aandeel. 

Positieve punten 

• Liquiditeit: Gimv heeft een totaal van € 310 miljoen aan liquiditeiten beschikbaar. Het betreft cash en cash-equivalenten met daarnaast nog toegang tot kredietlijnen ter waarde van € 210 miljoen. Daartegenover heeft GIMV een langlopende schuldpositie van € 350 miljoen uitstaande via de uitgifte van obligaties.
• Het resultaat van de investeringsportefeuille bedroeg na zes maanden € 187 miljoen euro of een portefeuillerendement van 12%. Onderliggend genereerde het bedrijf een netto gerealiseerd resultaat van € 2,5 miljoen euro dmv exits en inkomsten van intresten/dividenden (€16,6 miljoen). Daarnaast was er een stijging van € 167,6 miljoen op vlak van niet-gerealiseerde meerwaarden van de onderliggende investeringsportefeuille. De meerwaarde op het niet-gerealiseerde deel van de investeringsportefeuille was in grote mate te danken aan betere operationele prestaties (zowel op vlak van omzet als winstgevendheid) van de onderliggende participaties en aan de hogere multiples waartegen deze belangen worden gewaardeerd.  
• Er vonden 3 nieuwe portfolio-investeringen plaats (voor ongeveer) € 62,3 miljoen (SMG, Curana en Kivu bioscience) en verschillende add-on investeringen (€ 35,6 miljoen). Het totaal geïnvesteerde bedrag in het afgelopen halfjaar kwam daarmee uit op € 97,9 miljoen. 
• Op portefeuilleniveau steeg de omzet in het afgelopen halfjaar met 12% en steeg de ebitda met 19%. De verbetering van de winstgevendheid is volgens Gimv voornamelijk te danken aan de daling van inpukosten (energie, grondstoffen en transport). 
• De totale waarde van de investeringsportefeuille steeg na zes maanden met 10% tot ongeveer € 1,7 miljard. De totale portefeuille omvat nu 62 participaties in 5 verschillende deelsegmenten. 
• Op vlak van onderliggende investeringsplatformen was het duidelijk het segment 'smart industries' dat het afgelopen halfjaar outperformde. Dit segment realiseerde een portefeuillerendement van 25,5% na zes maanden, te danken aan een sterke mate van groei en toenemende winstgevendheid van de portefeuillebedrijven.  
• We zijn zeer te spreken over de communicatie die het management voert naar (potentiële) investeerders toe. Het bedrijf doet moeite om uit te leggen waarom bepaalde beslissingen worden genomen en om de huidige marktsituatie van bedrijven uit de portefeuille toe te lichten. Daarnaast krijgen we steevast een (tijdig) antwoord op de door ons gestelde vragen. Een voorbeeld waar andere beursgenoteerde bedrijven zich aan kunnen spiegelen. 
• Het eigen vermogen per aandeel steeg met 9,4% tot € 55,6 per aandeel. Het aandeel noteert vandaag dus met een discount van 28% op de (conservatief geschatte) intrinsieke waarde. 
• Gimv bezit ongeveer 10,7% van de aandelen van het beursgenoteerde TINC, een defensieve participatie die een relatief voorspelbare kasstroom genereert.

Negatieve punten 

• De marktmultiple, die gebruikt wordt om de participaties te waarderen, steeg van gemiddeld 8,6 keer de EV/ Ebitda naar 9. Volgens het bedrijf was dit voornamelijk te wijten aan de samenstelling van de portefeuille na enkele exits in het afgelopen halfjaar en voornamelijk door de sterkere operationele resultaten van de portfoliobedrijven. Het zou volgens ons misschien een beter idee zijn om de gemiddelde EV/Ebitda per platform te publiceren, aangezien het moeilijk blijft om in te schatten of de waarderingen van de bedrijven in de portefeuille redelijk zijn.
• Gimv heeft haar divisie 'health & Care' uitgesplitst over 2 verschillende platformen. (In essentie: 'Healthcare' en 'Life Sciences'). We zijn minder fan van investeringen in de 'Life Sciences' sector, vanwege het (te) hoge risicoprofiel en het gebrek aan vrije kasstroom. Ongeveer 8% van de totale waarde van de portefeuille bestaat nu uit investeringen in de life sciences sector. 
• Na een reeks verkopen de voorbije 5 jaar is de portefeuille van Gimv duidelijk verjongd: Ongeveer 2/3 van de portefeuille zijn nu bedrijven die gedurende de afgelopen 5 jaar werden aangekocht. Mogelijk zal het bedrijf hierdoor minder financiële meerwaarden realiseren omdat een groot deel van de portefeuille nog niet rijp is voor een verkoop. Daarnaast lijkt het bedrijf ook een andere strategische richting in te slaan door participaties langer in portefeuille te willen houden. 
• Gimv heeft aangekondigd dat het een kapitaalverhoging wenst door te voeren van ongeveer € 300 miljoen. Volgens het bedrijf dienen deze bijkomende middelen om de omvang van de investeringsportefeuille significant te vergroten, waardoor Gimv in principe meer en grotere dossiers aankan. CEO Koen Dejonckheere gaf ook aan dat Gimv bepaalde grote dossiers voor de langere termijn wenst te behouden om meer rendement te kunnen genereren. De referentie-aandeelhouder WorxInvest heeft al aangegeven voor haar volledige belang (28,7%) in te tekenen en niet-uitgeoefende voorkeurrechten aan te kopen op de beurs. Hierdoor zal hun belang mogelijk toenemen tot meer dan 30%. 
  Grootste nadeel van deze operatie is dat deze gebeurt op het moment dat de beurskoers ongeveer 30% onder de intrinsieke waarde hangt, waardoor de timing niet ideaal is. 

Sterktes 

• Een sterke balans met veel cash, voldoende ruimte voor nieuwe investeringen. Grote kaspositie was de voorbije jaren ook een troef toen andere spelers in de problemen kwamen en de concurrentie minder sterk was.
• Hoog dividendrendement, dividend lijkt redelijk veilig voor de komende jaren
• Teams met jarenlange ervaring in het selecteren van investeringsprojecten, track record op lange termijn is goed.

Zwaktes 

• Zichtbaarheid op toekomstige rendementen is niet zo groot, en resultaten kunnen sterk schommelen van jaar tot jaar.
• Kostenstructuur ligt duidelijk hoger in vergelijking met A&vH, Brederode of Sofina 

Opportuniteiten 

• Nieuwe strategie biedt meer potentieel dan de vroegere buyout-activiteiten, en zou kans op mislukte investeringen moeten verlagen naar de toekomst toe. Potentiële rendementen zijn groot als Gimv erin slaagt in enkele echte groeibedrijven in een vroege fase te investeren.

Bedreigingen 

• Nieuwe strategie vraagt gedeeltelijk ook een andere rol van Gimv, meer begeleiden van bedrijven in hun groei en hun internationale expansie. Hebben daarvoor meer mensen met industriële ervaring en ervaring in de groeilanden nodig ipv financiële profielen. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.