Fortinet Analist: Eli Moorkens

Fortinet, opgericht in 2000, is een Amerikaanse leverancier van geïntegreerde cybersecurity services voor zowel kleine als grote bedrijven, als voor overheidsinstellingen. Via haar kernproducten FortiGate en FortiGuard biedt de onderneming netwerkbeveiligingstoepassingen zoals firewalls, anti-spam, intrusiepreventie, VPN en datalekpreventie. Daarnaast levert Fortinet ook diensten zoals o.a. Email- en Cloud-beveiliging, consulting, training en technische support. Het bedrijf heeft een marktaandeel van ongeveer 11% en heeft ongeveer 8.200 personeelsleden in dienst.

De tweede kwartaalcijfers waren voornamelijk met betrekking tot de winstmarges beter dan verwacht. De krimp van de billings heeft zich niet verdergezet en ook de omzet kende een groeiversnelling ten opzichte van het eerste kwartaal. De strategie om te focussen op Secure Access Service Edge (SASE) lijkt ons de juiste keuze. Het belang van SASE neemt toe en vertegenwoordigde al 23% van de billings. De verhoging van de outlook geeft vertrouwen voor de tweede jaarhelft. Aan een koers/winst (GAAP) verhouding van meer dan 42 is Fortinet niet goedkoop. Vandaar dat deze sterke groeier voorlopig nog een ‘houden’ advies krijgt.

/

Resultaten tweede kwartaal 2024

• De omzet steeg jaar-over-jaar met bijna 11% tot $ 1,43 miljard.
• De GAAP operationele winst steeg jaar-over-jaar met ongeveer 56,7% tot $ 437 miljoen. Een stijgende omzet en dalende kosten zorgden voor deze toename. De operationele marge van meer dan 30% lag duidelijk boven de verwachtingen.
• De GAAP nettowinst steeg jaar-over-jaar met ongeveer 42,6% tot $ 380 miljoen, ofwel tot $ 0,49 per (verwaterd) aandeel.

Positieve punten  

• De omzet uit de verkoop van diensten (bv. FortiGuard en FortiCare) steeg jaar-over-jaar met 19,8% tot ongeveer $ 982 miljoen. Ondertussen stellen de diensten (abonnementen + technische ondersteuning) 69% voor van de totale omzet. De inkomsten uit abonnementen bedroegen $ 559 miljoen. De inkomsten uit technische ondersteuning bedroegen $ 424 miljoen.
• Fortinet blijft focussen op het snelgroeiende Secure Access Service Edge segment.  SASE is een technologie die gebruikt wordt om WAN- en beveiligingscontroles als een cloud dienst rechtstreeks naar de verbindingsbron te leveren in plaats van naar datacenter. Fortinet werkt hiervoor samen met Google Cloud en het maakt vandaag al 23% van de billings uit. De SASE markt zou de komende jaren sterker groeien, en daarom wil Fortinet zich hierop meer concentreren. De recente overnames van Lacework en Next DLP herbevestigen de focus op SASE en security operations. Next DLP staat sterk in databescherming met betrekking tot SASE en de eindepunten. Lacework beschikt over een cloudbeveiligingsplatform dat gebruik maakt van machine learning en artificiële intelligentie. Door deze overnames haalt Fortinet meer dan 900 klanten binnen.
• Uitgestelde omzet steeg met 15% jaar-over-jaar tot $ 5,9 miljard. De uitgestelde omzet blijft kwartaal na kwartaal toenemen. Dit toont aan dat er enerzijds klanten bijkomen en/of anderzijds dat huidige klanten langere, duurdere contracten ondertekenen.
• De billings, zijnde de som van de gerealiseerde omzet en de wijziging van de uitgestelde omzet, ofwel het totaal aan uitgestuurde facturaties die al dan niet betrekking hebben op de huidige periode, bleven jaar-over-jaar stabiel op $ 1,54 miljard. Hiermee kwamen de billings licht boven de verwachtingen uit. Het is uiteraard positief dat de daling van in het eerste kwartaal zich niet lijkt verder te zetten. Met betrekking tot de vrijekasstroom is dit goed nieuws.
• Aantal uitstaande aandelen neemt structureel af ondanks het gebruik van stock-based compensation. In het tweede kwartaal van 2024 werd er bij de berekening van de verwaterde winst per aandeel rekening gehouden met 770 miljoen aandelen terwijl dat in het tweede kwartaal van 2023 nog 796 miljoen aandelen waren. De aanzienlijke inkoop van eigen aandelen compenseert het verwaterende effect van de stock-based compensation. Het aantal uitstaande aandelen neemt structureel af en de vrijekasstroom en winst per aandeel nemen structureel toe. In het tweede kwartaal zijn er geen eigen aandelen ingekocht. Momenteel beschikt Fortinet nog over een inkoopprogramma van maximaal $ 1 miljard.
• Sterke balans en liquiditeitspositie: Fortinet beschikt op het einde van het tweede kwartaal over een netto kaspositie van meer dan $ 1,9 miljard. De current ratio bedraagt een gezonde 1,3.
• Outlook 2024: Voor heel 2024 verwacht het management een omzetgroei van ongeveer 10,3% en een stijging van de aangepaste winst per aandeel van bijna 24% ten opzichte van 2023. De outlook voor 2024 is dus opnieuw verhoogd. Ook de marges zouden hoger uitkomen dan initieel verwacht.

Negatieve punten 

• De omzet uit de verkoop van producten (bv. FortiGate) daalde jaar-over-jaar met 4,4% tot ongeveer $ 452 miljoen. De zwakke verkoop wordt verklaard door lagere prijzen voor bepaalde producten en een lagere vraag bij klanten. Daarnaast was ook de vergelijkingsbasis hoog doordat in de eerste jaarhelft van 2023 achterstanden weggewerkt werden. Het management verwacht voor 2024 dat de omzetgroei uit de verkoop van producten onder druk zal blijven staan omwille van bovenstaande redenen.

Sterktes

• R&D: Hoge focus op research & development via de FortiGuard Labs als onderscheidende factor ten opzichte van de concurrentie. Het bedrijf besteedt iets meer dan 10% van de omzet aan R&D en heeft meer dan 225 onderzoekers in 8 onderzoekscentra. Fortinet bezit momenteel meer dan 660 patenten (+175 in afwachting). Dit zijn er ongeveer evenveel als FireEye, Palo Alto, Check Point en SonicWall samen. Al moet hierbij wel de bedenking gemaakt worden dat het ene patent wellicht het andere niet is. Hoe dan ook is het wel een goede indicator voor de inspanningen rond innovativiteit die het bedrijf levert.
• Security Processing Units: De ontwikkeling en implementatie van specifieke chips (door Fortinet SPU’s genaamd) voor het uitvoeren van de verschillende berekeningen van de firewall (FortiGate) zorgen voor een hogere performantie ten opzichte van de concurrenten die doorgaans standaard “off-the-shelf”-chips gebruiken. Het doel is om ervoor te zorgen dat de firewall geen bottleneck vormt waardoor het de snelheid van de gegevenstransfer negatief zou beïnvloeden.
• Recurrente fees: Het bedrijf vraagt geen licensing fees voor de configuratie van individuele apparaten (bv. Access points), iets wat concurrenten wel doen. Hoe meer Fortinet-apparatuur een onderneming echter in huis haalt, hoe hoger de nood voor een gecentraliseerd beheer. Hiervoor biedt het bedrijf aparte oplossingen aan, waarvoor wel jaarlijke fees worden aangerekend. Daarnaast worden de abonnementskosten voor FortiGuard steeds upfront betaald voor een periode van doorgaans 1 tot 5 jaar. Deze dienst is in feite onmisbaar omdat je anders niet over de meest recente beveiligingssoftware beschikt.
• Open-architectuur: Het ecosysteem van Fortinet laat toe om beveiligingstoepassingen van derde partijen te integreren. Dit verlaagt voor veel bedrijven de drempel om over te stappen naar Fortinet zodat niet alle infrastructuur in één keer opnieuw aangekocht moet worden.
• Duidelijke strategie en visie: een geïntegreerd aanbod van netwerkbeveiligingstoepassingen voor een steeds grotere netwerkperimeter, en met focus op beheercentralisatie. Via FortiOS, stelt het bedrijf een uniform besturingssysteem ter beschikking die het beheer tussen de veelvuldigheid van beveiligingstoepassingen centraliseert en vereenvoudigt. 
• Sterk management met goede track-record: oprichters Michael en Ken Xie staan aan het roer van de onderneming en hebben tevens een aanzienlijk deel van de aandelen in bezit (14%). Ken Xie was tevens oprichter van Netscreen, wat verkocht werd aan Juniper voor $ 4 miljard.

Zwaktes

• Cloud: Fortinet haalt momenteel slechts ongeveer 6% uit Cloud security. Het bedrijf loopt hierbij wat achter ten opzichte van concurrent Palo Alto, die sneller probeert in te spelen op de toenemende implementatie van Cloud-bedrijfstoepassingen.
• Lage churn: Gezien de meeste klanten redelijk tevreden zijn over hun huidige provider van netwerkbeveiliging zullen ze minder snel geneigd zijn om zomaar over te stappen naar een andere provider. Het herinvesteren in nieuwe apparatuur en het hertrainen van het IT-personeel om met een nieuw besturingssysteem te werken maakt het in veel gevallen economisch oninteressant om de overstap te maken. Ook een vooraf betaald abonnement voor beveiligingsupdates zorgt voor een zekere klantenrigiditeit. Uiteraard heeft dit ook een positieve keerzijde gezien het de klantenretentie van Fortinet zelf beschermd.
• Klantenconcentratie: Fortinet haalt ongeveer 40% van haar omzet van twee klanten. Het betreft echter grote distributeurs waardoor het risico in feite niet erg hoog is. 

Opportuniteiten

• SD WAN: Fortinet heeft nog heel wat potentieel in de groeiende SD WAN markt. Dit is een nieuwe netwerktechnologie om verbindingen tussen verschillende locaties (bv. tussen het netwerk van de hoofdzetel en de branches van bedrijven) te optimaliseren door het fysieke dataverkeer aan te sturen via een software-overlay. Fortinet heeft hier een strategische zet naar netwerkbeheer gezet omdat het kansen zag om netwerkbeheer en netwerkbeveiliging te consolideren. In het verleden was het namelijk altijd zo dat er in eerste instantie een netwerk werd opgezet, waarna in tweede instantie pas gekeken werd hoe dit beveiligd kon worden. Fortinet integreert nu de beveiliging in het netwerk.
• Groter cliënteel: Historisch gezien waren de producten van Fortinet voornamelijk succesvol bij kleine- tot middelgrote ondernemingen. Er is nu echter een trend waarneembaar richting grotere deals, voornamelijk gedreven door SD WAN. Een verdere focus op dergelijke deals kan de groei van het bedrijf verder ondersteunen.

Bedreigingen

• Covid-19: De economische impact van Covid-19 zal ertoe leiden dat heel wat bedrijven hun CAPEX zullen minimaliseren om voldoende financiële ademruimte te behouden. Ook vervangings- en/of uitbreidingsinvesteringen in netwerktoepassingen en netwerkbeveiliging zullen hier ongetwijfeld onder lijden. Desalniettemin kunnen bedrijven zich niet permitteren om een adequate beveiliging van hun bedrijfsnetwerk op de lange baan te schuiven, gezien dit evengoed de continuïteit van de activiteiten in het gedrang kan brengen.
• Free Cash Flow: De vrije kasstroom kan mogelijks (al dan niet vanwege Covid-19) een negatieve correctie krijgen indien klanten overschakelen naar jaarlijks hernieuwbare contracten. De huidige contracten hebben een gemiddelde looptijd van ongeveer 2 jaar. Gezien er steeds upfront betaald moet worden stijgt de vrije kasstroom van Fortinet jaar-over-jaar indien de gemiddelde looptijd van de contracten verhoogt, wat de laatste jaren het geval was. Indien bedrijven het echter nodig achten om hun cash flow te beschermen vanwege een negatieve economische omgeving, zal de looptijd en de daaruit resulterende vrije kasstroom onder druk komen te staan.
• IT-trends: Het IT-landschap doorloopt snelle evoluties waardoor de beveiligingsinfrastructuur frequent herbekeken moet worden. Fortinet loopt hierbij steeds het risico dat een concurrent sneller kan reageren op wijzigende IT-trends.
• Concurrentiedruk: Er is redelijk wat concurrentie op de markt voor netwerkbeveiliging met spelers zoals Cisco, Palo Alto & Check Point. Uit onafhankelijk onderzoek blijkt ook dat deze doorgaans allen een adequate beveiliging kunnen bieden. Naast de eigenlijke beveiliging probeert Fortinet zich daarom te differentiëren in snelheid en eenvoudig beheer. Het is echter uitdagend om op lange termijn een competitief voordeel te behouden. Gezien de markt op dit moment nog redelijk gefragmenteerd is, bestaat de kans daarnaast op verhoogde concurrentiedruk bij verdere consolidatie.
• Intellectueel eigendom: Gezien de sector grotendeels steunt op intellectueel eigendom is er een verhoogde kans op legale disputen hieromtrent. Dit kan in beide richtingen: andere spelers kunnen Fortinet beschuldigen van IP-inbreuken, of Fortinet kan de vinger wijzen naar concurrenten indien een vermoeden van een IP-inbreuk bestaat.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.