ENGIE Analist: Jonathan Mertens

ENGIE is een multinationaal energie- en dienstenbedrijf met hoofdkantoor in Frankrijk. Het is een van de grootste energiebedrijven ter wereld en is actief in verschillende segmenten van de energiesector, waaronder elektriciteitsopwekking, aardgasdistributie, hernieuwbare energie en energiediensten. Het bedrijf exploiteert het grootste gaspijpleidingnetwerk van Europa en heeft een grote mate van activa aan zowel conventionele als hernieuwbare energiebronnen met een totale capaciteit van ongeveer 64 GW op geconsolideerde basis. ENGIE staat bekend om zijn inzet voor duurzame en hernieuwbare energieoplossingen en wil de wereldwijde energietransitie naar schonere en milieuvriendelijkere energiebronnen mee vorm geven.

​​​​​​​Het bedrijf rapporteert haar omzet in vier verschillende business units zijnde:
- 'Renewables': Deze divisie omvat alle activiteiten op het gebied van de opwekking van hernieuwbare energie, inclusief financiering, bouw, exploitatie en onderhoud van faciliteiten voor hernieuwbare energie. Hierbij wordt gebruik gemaakt van verschillende energiebronnen, zoals waterkracht, onshore windenergie, fotovoltaïsche zonne-energie, biomassacentrales, offshore windenergie en geothermische energie. De geproduceerde energie wordt verkocht op de open of gereglementeerde markt of rechtstreeks aan derden via verkoopovereenkomsten voor elektriciteit. 
- 'Networks': Dit segment bevat de elektriciteits- en gasinfrastructuuractiviteiten van de groep. Deze activiteiten omvatten
het beheer en de ontwikkeling van (i) gas- en elektriciteitstransportnetwerken en aardgasdistributie netwerken binnen en buiten Europa, (ii) ondergrondse aardgasopslag in Europa, en (iii) hervergassing infrastructuur in Frankrijk en Chili. Naast de historische activiteiten op het gebied van infrastructuurbeheer, draagt de activaportefeuille ​​ook bij aan de uitdagingen van het koolstofvrij maken van de energievoorziening en het groener maken van netwerken (geleidelijke integratie van groene energie zoals biogas, waterstofprojecten, enz.).
- 'Energy Solutions': Deze divisie is actief in de aanleg van energie-infrastructuur, gaande van de aanleg en het beheer van gedecentraliseerde energienetwerken voor de productie van koolstofarme energie (verwarmings- en koelingsnetwerken, gedecentraliseerde energiecentrales, gedecentraliseerde zonne-energie parken, koolstofarme mobiliteit, koolstofarme steden en openbare verlichting, enz.) en aanverwante diensten (energie-efficiëntie, technisch onderhoud, advies op het gebied van duurzame ontwikkeling, enz.).
- 'Thermal & Supply': Dit gedeelte van de onderneming omvat de exploitatie van elektriciteitscentrales die hoofdzakelijk worden aangedreven door gas of steenkool. De geproduceerde energie wordt aan het net geleverd en verkocht op de open of gereguleerde markt of aan derde partijen via elektriciteitsverkoopovereenkomsten. Daarnaast bevat deze divisie ook de retailactiviteiten van de groep, zowel aan bedrijven als aan particulieren en de dienstenactiviteiten aan residentiële klanten. 

en daarnaast nog 2 operationele entiteiten zijnde:
- 'Nuclear': Deze divisie omvat de nucleaire activiteiten van de groep en bevat hoofdzakelijk de zeven kernreactoren in België (Doel & Tihange). Met de sluiting van 5 reactoren in de komende jaren zullen de inkomsten uit deze divisie nog een marginaal gedeelte van het totaal vertegenwoordigen. 
- 'Global Energy management & Sales' (GEMS): De Global Energy Management & Sales divisie van ENGIE is verantwoordelijk voor het beheer en de verkoop van energieproducten en -diensten aan klanten over de hele wereld. Deze divisie speelt een cruciale rol in het helpen van klanten om hun energiebehoeften te begrijpen, te optimaliseren en te voldoen aan hun specifieke eisen, en dit geldt zowel voor industriële klanten als commerciële en residentiële klanten.

Relatief zwakkere resultaten bij ENGIE in de eerste negen maanden, voornamelijk te wijten aan een normalisering van de energieprijzen in West-Europa en een licht afgenomen verkocht volume. Desalniettemin blijft ENGIE fors investeren in hernieuwbare energiecapaciteit, investeringen waar men op iets langere termijn de vruchten van zou moeten plukken. Daarnaast beschouwen we de recent gesloten nucleaire deal met de Belgische overheid, als redelijk gunstig voor ENGIE. Volgens ons verlaagt deze overeenkomst zowel het operationele als het financiële risico voor de ENGIE aandeelhouder. De definitieve overeenkomst (closing) met de Belgische overheid wordt waarschijnlijk in het vierde kwartaal geconcludeerd, na goedkeuring door de Europese regelgever.  

Toch zijn er ook veel operationele risico's verbonden aan een investering in ENGIE. Zo is de Franse overheid een belangrijke aandeelhouder van het bedrijf en liggen de prioriteiten voor de staat anders dan deze van een private aandeelhouder. Daarnaast is er een zeker risico dat het bedrijf een gedeelte aan 'gestrande activa' (zoals bijvoorbeeld vervuilende steenkoolcentrales) op haar balans heeft staan. Ook bij de hernieuwbare energie-activabasis zijn er risico's. Zo zijn de bouwkosten de afgelopen kwartalen significant gestegen waardoor de oorspronkelijke ramingen misschien niet meer voldoen. Ook is de afnameprijs in sommige gevallen eerder volatiel, wat de onzekerheid verder doet toenemen. Tot slot is ook de financiële rapportering redelijk obscuur waarbij afboekingen op activa, derivaten of goodwill een eerder recurrent dan éénmalig karakter hebben. 

Op vlak van waardering noteert het bedrijf op het eerste zicht zeer goedkoop aan een verwachte k/w van 8,2 of een EV/Ebitda van 5. Noteer echter dat de marktverwachting is dat de elektriciteitsprijzen verder gaan normaliseren en aldus de verwachte nettowinst (en het dividend) op termijn zouden moeten dalen. Vandaag komt het verwachte dividendrendement (€ 1,15 volgens Bloomberg forecast) voor boekjaar 2024 uit op 7,6%, al wordt het dividend wel tweemaal belast voor de Belgische particuliere aandeelhouder.
Een meer stabiele parameter als de koers-boekwaarde komt voor dit jaar uit op 1.12, wat boven het gemiddelde is van de afgelopen 10 jaar. Hierdoor komen we aan de huidige beurskoers niet verder dan een 'houden' advies. 

-

Resultaten 9M 2024

• De omzet daalde met 14,8% tot € 52,6 miljard.
• De operationele winst (excl. nucleair) nam met 11,2% af tot € 7,1 miljard.

Positieve punten

• Het bedrijf heeft de afgelopen jaren sterk geïnvesteerd in hernieuwbare energie. ENGIE wil jaarlijks gemiddeld ongeveer 4 GW aan hernieuwbare capaciteit toevoegen aan haar activabasis. Het betreft een mix tussen verschillende bronnen van hernieuwbare energie zoals on- en offshore windcentrales, zonne-energie of hydro-elektriciteitssystemen. In de eerste negen maanden nam de winst in de divisie hernieuwbare energie toe met 19% (+15,4% organisch) tot € 1,8 miljard, onderliggend gedreven door extra capaciteit van hernieuwbare energiebronnen die online kwam (+2,3GW) en gunstige condities voor de hydro-elektriciteitssystemen. ENGIE gaf aan dat het nog 7,2 GW (67 projecten) aan capaciteit onder constructie heeft.
• ENGIE is een zeer grote speler op vlak van gasinfrastructuur (gasnetwerk, opslagcapaciteit, LNG terminals,..), dewelke een relatief stabiel aandeel aan recurrente cashflow genereert. De gereguleerde activabasis in deze divisie komt neer op € 36 miljard en zou aangroeien tot € 39 miljard tegen 2025.  Engie gaf aan dat het een concessie heeft verworven in Brazilië om ongeveer 1000km aan elektriciteitstransmissie-infrastructuur te bouwen. In de afgelopen negen maanden genereerde deze divisie een operationele winst voor ENGIE van afgerond € 1,6 miljard. Dit impliceert een daling van 4,4% op organische basis, hetgeen voornamelijk te wijten was aan een normalisering van de gastransit tussen Frankrijk en Duitsland en tegenvallende weersomstandigheden (milde temperaturen, dus minder vraag). 
• De vraag bij de divisie 'energy solutions' blijft robuust, onderliggend gedreven door de vraag naar duurzame oplossingen vanuit (publieke) overheden en private bedrijven. Lokale energienetwerken (denk aan een warmtenetwerk of een zonnepaneleninstallatie op een bedrijfsterrein) zijn langlopende activa dewelke een recurrente en stabiele cashflow genereren gedurende een zeer lange periode. Volgens ENGIE heeft het bedrijf in deze divisie voor meer dan € 4 miljard aan extra orders gegenereerd in de afgelopen negen maanden. 
• ENGIE heeft voor ongeveer € 11 miljard aan activa afgestoten gedurende de afgelopen jaren om haar geografische voetafdruk te verminderen van 70 naar minder dan 30 landen. Daarnaast wil het bedrijf nog enkele activa afstoten met een totale waarde van ongeveer €1 miljard tegen 2026. We denken dat een verdere simplifiëring van de business de aandeelhouder ten goede zou komen. 
• De balans- en liquiditeitspositie van het bedrijf zijn relatief solide. Het bedrijf heeft ongeveer € 30,5 miljard aan netto financiële schulden of € 45,5 miljard aan economische nettoschulden (= nettoschulden + uitstaande provisies). De huidige 'leverage' ratio (= economische nettoschuld/ebitda) voor ENGIE bedraagt op dit moment 3. Het bedrijf wil deze ratio onder de 4 houden om een gunstige kredietrating te behouden (BBB+ outlook: stabiel). De liquiditeitspositie van Engie komt uit op € 27,6 miljard, waarvan € 18,8 miljard aan cash en cashequivalenten. 
• Outlook: ENGIE verwacht nog steeds om een operationele winst (exclusief nucleaire winsten) te genereren van tussen de € 8,2 en €9,2 miljard met een netto-recurrent inkomen van tussen de € 5 en € 5,6 miljard. Het dividendbeleid blijft behouden waarbij het de bedoeling is om jaarlijks tussen de 65 en 75% van de netto-recurrente winst uit te keren aan de aandeelhouders met een minimum van € 0.65 per aandeel.

Negatieve punten

• De operationele resultaten bij ENGIE worden geïmpacteerd door een versnelde 'normalisering' van de energieprijzen.
• De financiële resultaten van ENGIE kenmerken zich door een grote mate aan 'aangepaste' cijfers waarbij men geen rekening houdt met afboekingen op activa, derivaten of goodwill. Dit maakt het bijzonder moeilijk om een accuraat beeld te krijgen van de operationele prestaties van het bedrijf. 
• Globaal gezien lagen de energieprijzen in 2024 een pak lager dan in het voorgaande jaar en hadden de relatief milde temperaturen een negatief effect op het verkochte volume bij ENGIE. 
• Aangezien het bedrijf een grote mate aan vaste activa bezit zijn de jaarlijkse kapitaalinvesteringen zeer hoog. De jaarlijkse vervangingsinvesteringen komen traditioneel uit tussen de € 7 en € 8 miljard. Brengen we ook de uitbreidingsinvesteringen in rekening dan gaat Engie uit van Capex uitgaven tussen de € 22 à 25 miljard tussen 2023 en 2025. In de afgelopen negen maanden bedroegen de totale kapitaalinvesteringen € 6,9 miljard. Dit is een redelijk groot gedeelte van de operationele cashflow in de eerste negen maanden (€ 11,8 miljard).
• De nucleaire deal met de Belgische overheid zal leiden tot een cash uitgave van ongeveer € 9 miljard tussen 2023 en 2025. Positief voor de aandeelhouders van ENGIE is wel dat de onzekerheid mbt de eindfactuur voor het nucleaire afval is getransfereerd naar de Belgische staat. De Europese comissie is ondertussen een onderzoek opgestart alvorens deze regeling al dan niet finaal goed te keuren. De inkomsten uit de nucleaire activa gaan de komende jaren een significant kleiner deel uitmaken van de totale omzet bij ENGIE omwille van de ontmanteling van de overige kerncentrales. In de eerste negen maanden van 2024 bedroeg de winst uit de nucleaire activiteiten € 1,1 miljard. 

Sterktes 

• Verschillende activiteiten van ENGIE zijn gereguleerd waardoor er een zekere mate van stabiele en voorspelbare inkomsten zijn. Veel van de activa van het bedrijf zijn bovendien kritiek met betrekking tot de nationale energiedistributie.
• Diversificatie: ENGIE heeft een gevarieerde portefeuille van activiteiten, waaronder energieproductie, distributie, hernieuwbare energie en diensten, waardoor het bedrijf stabiliteit biedt in verschillende marktomstandigheden.
• Leidinggevende positie in hernieuwbare energie: ENGIE is een belangrijke speler in de hernieuwbare energiemarkt en heeft de afgelopen jaren sterk geïnvesteerd in wind- en zonne-energie, waardoor het goed gepositioneerd is om de groeiende vraag bij consumenten en bedrijven naar schone energie te beantwoorden.
• Interessant dividendrendement na de uitzonderlijke marktomstandigheden van de afgelopen jaren.

Zwaktes 

• De Franse overheid is de hoofdaandeelhouder van ENGIE met een rechtstreeks belang van 23.6%, waarmee het bijna 34% van de stemrechten vertegenwoordigt. De belangen van overheid en private aandeelhouder zullen niet altijd in het verlengde liggen van elkaar (betaalbare energie vs. winstmaximalisatie). 
• De boekhouding en de winstberekening van ENGIE zijn erg complex en geven daarom niet altijd een duidelijk beeld over de operationele en financiële gang van zaken. Zo worden de financiële resultaten jaarlijks vertekend door een grote mate van afboekingen, waardeverminderingen, de verkoop en aankoop van allerhande activa, aanleg van provisies of 'mark-to-market' boekhouding van de derivatenposities. Dit maakt dat de boekhouding bij ENGIE een zekere mate van black box gehalte heeft. 
• Nadat de energieprijzen het afgelopen jaar zeer fors stegen hebben verschillende overheden een overwinstbelasting geintroduceerd op verschillende energiebedrijven. In boekjaar 2022 werd zo ongeveer € 2 miljard winst van Engie afgeroomd naar verschillende overheden. In Frankrijk werd er een artificieel lage elektriciteitsprijs opgelegd. 
• Elektriciteit is en blijft een commodity, waarvan de prijszetting internationaal gebeurt. Anders gezegd: het bedrijf is prijsnemer ipv prijszetter. Noteer ook dat voor de bouw van energie-activa de overheid vaak gebruik maakt van een veilingssysteem waarbij de prijs een bepalende factor is. Hierdoor is er steeds een neerwaartse druk op de operationele winstmarges, met uitzondering van periodes waarbij de vraag-aanbod dynamiek uit evenwicht is. 

Opportuniteiten 

• De overeenkomst die ENGIE sloot met de Belgische overheid betreffende het nucleaire park is zeer positief vanuit het perspectief van ENGIE. In ruil voor de verlenging van de 2 meest recente kernreactoren (Doel 4 & Tihange 3) bedong het bedrijf een maximale kostprijs voor haar uitstaande financiële verplichtingen (mbt kernafval en afbraakverplichtingen) voor € 15 miljard. Bovendien worden de kosten en baten nu 50/50 verdeeld door de opstarting van een JV voor de resterende kerncentrales.    
• ENGIE kan extra vergoedingen verdienen wanneer bepaalde bijkomende doelstellingen behaald worden bij de gereguleerde activa.

Bedreigingen 

• Gezien verschillende activiteiten van ENGIE gereguleerd zijn is de toegelaten maximale winst van overheidswege beperkt. (bv. de gaspijpleidingen in Frankrijk). Het toegelaten rendement op deze activa schommelt tussen de 4 en 6%, hetgeen mogelijk te laag is.
• Door de shift richting duurzame energiebronnen neemt het risico toe dat bepaalde activa onverkoopbaar of waardeloos worden (= 'stranded assets'). De steenkoolactiviteiten bijvoorbeeld zijn nog goed voor ongeveer 2.6% van de gegenereerde capaciteit. Tegen 2027 wil het bedrijf wereldwijd al haar steenkoolactiviteiten staken. 
• Het weer bepaalt ook in grote mate de energienoden van bedrijven en gezinnen. Extreme weerfenomenen kunnen een sterke impact hebben op de vraag en het aanbod aan elektriciteit. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Cette étude sur les fonds propres est une publication de Dierickx Leys Private Bank. Il a été préparé sur la base de sources soigneusement sélectionnées et de ses propres recherches et selon des hypothèses solides, sans garantir son exactitude et son exhaustivité. Il contient des opinions qui sont valables à la date de publication mais qui peuvent changer à l'avenir. La banque n'est pas responsable des dommages qui pourraient résulter de ces avis.
  

• Les sources matérielles d'information sont les publications (y compris les communiqués de presse) et les états financiers des sociétés analysées, les analyses et études des grandes banques et les articles de la presse financière spécialisée.
  

• L'étude se fonde sur sa propre analyse fondamentale de l'entreprise en question, en tenant compte des flux de trésorerie, de l'évolution des bénéfices, de la croissance, de la stabilité et de la qualité de la gestion. L'analyse fondamentale vise à estimer la valeur intrinsèque actuelle d'une entreprise et son évolution la plus probable, au sein du secteur d'activité et de la zone géographique dans lesquels elle opère. Dans ce processus, les facteurs macroéconomiques pertinents sont également pris en compte. Les recommandations qui en résultent sont fondées sur une perspective à long terme. L'étude est mise à jour après la publication des résultats (trimestriels ou semestriels) ou dans l'intervalle si des événements significatifs surviennent.
  

• Cette publication ne constitue pas une recommandation d'investissement personnalisée. Les véhicules d'investissement mentionnés dans cette publication ne conviennent pas à tous les investisseurs. Les objectifs de l'investisseur, sa solidité financière, ses connaissances, son expérience et ses caractéristiques de risque doivent être pris en compte. Veuillez demander conseil à votre conseiller en investissement.
  

• Cette étude a été préparée conformément aux directives internes et statutaires relatives à la recherche indépendante, aux périodes d'interdiction et à la séparation des tâches. La banque n'a aucun intérêt ni aucune relation d'affaires avec les sociétés cotées, mais la banque ou ses employés peuvent détenir des positions sur des titres cotés ou des produits dérivés.
  

• Cette étude sur les fonds propres n'a pas été soumise à l'émetteur.
  

• Les données en devises étrangères sont soumises aux fluctuations des taux de change. Ceux-ci peuvent affecter les retours.
  

• Les résultats historiques et les prévisions mentionnés ne constituent pas un indicateur fiable des résultats futurs.
  

• L'autorité compétente est la FSMA.
  

• La reproduction de cette publication est autorisée à condition que la source soit mentionnée.
  

• Traduit avec www.DeepL.com/Translator (version gratuite)