Gimv Analist: Jonathan Mertens

Gimv is een investeringsmaatschappij die in 1980 werd opgericht door de Vlaamse overheid. In het verleden hield Gimv zich vooral bezig met (leveraged) buyouts en venture capital. In 2012 werd de nieuwe strategie 'Gimv Next' voorgesteld: voortaan zal Gimv enkel nog mikken op investeringen voor langere termijn in bedrijven met sterke groeimogelijkheden binnen vijf specifieke platforms: 'Connected Consumer', 'Healthcare', 'life sciences', 'Smart Industries' en 'Sustainable Cities'. Einde maart 2024 beheerde Gimv een portefeuille van ongeveer € 1.6 miljard (inclusief fondsen van derden) in 58 portefeuillebedrijven. 

Redelijk goede jaarresultaten bij Gimv, waar het management toch eerder optimistisch klonk voor de komende periode. verschillende inputkosten voor de onderliggende portefeuillebedrijven begonnen opnieuw te dalen en de omzetgroei trekt opnieuw aan. Ook voor het komende jaar gaat Gimv uit van een dubbelcijferige omzet- en winstgroei bij de portefeuillebedrijven. Daarnaast begint ook de rente opnieuw wat te dalen, waardoor de situatie in de bredere private-equity markt opnieuw wat zou moeten normaliseren.

Het langetermijn operationeel trackrecord van het bedrijf is degelijk en de onderliggende participaties worden relatief conservatief gewaardeerd, op basis van een Ebitda-multiple met haar directe concurrenten.
Het aandeel noteert met een duidelijke discount (+/- 14%) ten opzichte van de intrinsieke waarde. Daarnaast biedt het aandeel ons aan de huidige beurskoers een verwacht brutodividendrendement van ongeveer 5.6%, wat we toch aantrekkelijk kunnen noemen. 
Hierdoor blijven we het koopadvies handhaven.

30/11/2023: Nieuwe referentie-aandeelhouder

Via een persbericht werd bekendgemaakt dat WorxInvest het aandeel van de Vlaamse overheid in Gimv overneemt. Het belang van 27.81% wordt overgenomen voor een totaalbedrag van € 375 miljoen of omgerekend € 48,36 per aandeel. Hierdoor betaalt Worxinvest dus een premie van ongeveer 10% op de beurskoers (op 30/11/23) of een korting van ongeveer 6% op de laatst gerapporteerde netto-actiefwaarde. Beide partijen benadrukken voorlopig vooral de continuiteit van de huidige strategie.

Jaarresultaten boekjaar 2023/2024 

• De nettowinst (deel van de groep) steeg na 12 maanden tot € 217 miljoen, of € 7,80 per aandeel. 

Positieve punten 

• Liquiditeit: Gimv heeft een totaal van € 347 miljoen aan liquiditeiten beschikbaar. Het betreft cash en cash-equivalenten met daarnaast nog toegang tot kredietlijnen ter waarde van € 210 miljoen. Daartegenover heeft GIMV een langlopende schuldpositie van € 350 miljoen uitstaande via de uitgifte van obligaties. In essentie is GIMV dus op dit ogenblik schuldenvrij. 
• Het resultaat van de investeringsportefeuille bedroeg na twaalf maanden € 291 miljoen euro of een portefeuillerendement van 19,1%. Onderliggend genereerde het bedrijf een netto gerealiseerd resultaat van € 159,3 miljoen euro dmv exits en inkomsten van intresten/dividenden (€33,9 miljoen). Daarnaast was er een stijging van € 97,9 miljoen op vlak van niet-gerealiseerde meerwaarden van de onderliggende investeringsportefeuille. De meerwaarden op het niet-gerealiseerde deel van de investeringsportefeuille was in grote mate te danken aan betere operationele prestaties (zowel op vlak van omzet als winstgevendheid) van de onderliggende participaties en niet aan de multiples waartegen deze belangen worden gewaardeerd.  
• Er vonden 5 nieuwe portfolio-investeringen plaats (voor ongeveer) € 57,5 miljoen (Witec, ERS, Complement Therapeutics, Castelein Sealants en Onera) en 21 add-on investeringen (€ 58,3 miljoen). Het totaal geïnvesteerde bedrag in het afgelopen boekjaar kwam daarmee uit op € 115,8 miljoen. 
• Op portefeuilleniveau steeg de omzet in het afgelopen boekjaar met 15% en steeg de ebitda met 20%. De verbetering van de winstgevendheid is volgens Gimv voornamelijk te danken aan de daling van inpukosten (energie, grondstoffen en transport). 
• De totale waarde van de investeringsportefeuille steeg na twaalf maanden met 4% tot ongeveer € 1,6 miljard. Gegeven het grote aantal desinvesteringen is dit een redelijk goed resultaat. De totale portefeuille omvat nu 58 participaties in 5 verschillende deelsegmenten. 
• We zijn zeer te spreken over de communicatie die het management voert naar (potentiële) investeerders toe. Het bedrijf doet moeite om uit te leggen waarom bepaalde beslissingen worden genomen en om de huidige marktsituatie van bedrijven uit de portefeuille toe te lichten. Daarnaast krijgen we steevast een (tijdig) antwoord op de door ons gestelde vragen. Een voorbeeld waar andere beursgenoteerde bedrijven zich aan kunnen spiegelen. 
• Het eigen vermogen per aandeel steeg met 17% tot € 53,4 per aandeel. Het aandeel noteert vandaag dus met een discount van 12,8% op de (conservatief geschatte) intrinsieke waarde. 
• Gimv bezit ongeveer 10,7% van de aandelen van het beursgenoteerde TINC, een defensieve participatie die een relatief voorspelbare kasstroom genereert.

Negatieve punten 

• De marktmultiple, die gebruikt wordt om de participaties te waarderen, daalde van gemiddeld 8,8 keer de EV/ Ebitda naar 8,6. Volgens het bedrijf was dit voornamelijk te wijten aan de samenstelling van de portefeuille na enkele exits in het afgelopen boekjaar. Het zou volgens ons misschien een beter idee zijn om de gemiddelde EV/Ebitda per platform te publiceren, aangezien het moeilijk blijft om in te schatten of de waarderingen van de bedrijven in de portefeuille redelijk zijn.
• Op vlak van operationele divisies deden de 'Consumer' en de 'Life sciences' divisies het relatief gezien iets minder goed. Volgens Gimv was de omzetgroei in de consumentendivisie relatief zwak, maar konden de operationele marges wel enigzins herstellen. De 'Life sciences' divisie deed het minder goed omdat het moeilijker werd om geld op te halen (vanwege hogere rente) en (bio)farmaceutisch onderzoek minder gemakkelijk gefinancierd geraakt.  
• Gimv heeft haar divisie 'health & Care' uitgesplitst over 2 verschillende platformen. (In essentie: 'Healthcare' en 'Life Sciences'). We zijn minder fan van investeringen in de 'Life Sciences' sector, vanwege het (te) hoge risicoprofiel en het gebrek aan vrije kasstroom. Ongeveer 8% van de totale waarde van de portefeuille bestaat nu uit investeringen in de life sciences sector. 
• Na een reeks verkopen de voorbije 5 jaar is de portefeuille van Gimv duidelijk verjongd: Ongeveer 2/3 van de portefeuille zijn nu bedrijven die gedurende de afgelopen 5 jaar werden aangekocht. Het is dan ook redelijk opvallend dat er in het afgelopen boekjaar zoveel exits zijn gebeurd bij de portefeuille van GIMV. Mogelijk heeft men dan ook enkele participaties te snel van de hand gedaan. 

Sterktes 

• Een sterke balans met veel cash, voldoende ruimte voor nieuwe investeringen. Grote kaspositie was de voorbije jaren ook een troef toen andere spelers in de problemen kwamen en de concurrentie minder sterk was.
• Hoog dividendrendement, dividend lijkt redelijk veilig voor de komende jaren
• Teams met jarenlange ervaring in het selecteren van investeringsprojecten, track record op lange termijn is goed.

Zwaktes 

• Zichtbaarheid op toekomstige rendementen is niet zo groot, en resultaten kunnen sterk schommelen van jaar tot jaar.
• Kostenstructuur ligt duidelijk hoger in vergelijking met A&vH, Brederode of Sofina 

Opportuniteiten 

• Nieuwe strategie biedt meer potentieel dan de vroegere buyout-activiteiten, en zou kans op mislukte investeringen moeten verlagen naar de toekomst toe. Potentiële rendementen zijn groot als Gimv erin slaagt in enkele echte groeibedrijven in een vroege fase te investeren.

Bedreigingen 

• Nieuwe strategie vraagt gedeeltelijk ook een andere rol van Gimv, meer begeleiden van bedrijven in hun groei en hun internationale expansie. Hebben daarvoor meer mensen met industriële ervaring en ervaring in de groeilanden nodig ipv financiële profielen. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.