Eurofins Scientific (verdwijnt uit de selectie) Analist: Eli Moorkens

Eurofins Scientific, opgericht in 1987, is één van de grootste spelers in bio-analytische testen voornamelijk gespecialiseerd in milieuanalyse (bodem-, water- en luchtonderzoek), voedingsanalyse en analyses voor de farmaceutische en medische sector (b.v. bloed- en DNA-analyse). De groep heeft via een lange reeks overnames een netwerk kunnen opbouwen van meer dan 940 laboratoria verspreid over Europa, Noord- en Zuid-Amerika, en Azië. Eurofins stelt meer dan 61.000 mensen tewerk en beschikt over een portfolio van meer dan 200.000 analytische methodes.

Zoals we vorige maand aangaven heeft de bekende shortseller Muddy Waters in een onderzoeksrapport het Franse Eurofins Scientific beschuldigd van misbruik van vennootschapsgoederen, persoonlijke verrijking en het artificieel verhogen van omzet- en winstcijfers. We hebben het rapport intussen grondiger bestudeerd. Opvallend is dat een belangrijk deel van de beschuldigingen betrekking heeft over gebeurtenissen die reeds een tijd geleden zijn gebeurd (tot meer dan tien jaar geleden zelfs). Een deel van de beschuldigingen is ook moeilijk te concretiseren of te bewijzen. Anderzijds heeft Muddy Waters een vrij stevige reputatie en dus gaan we ervan uit dat deze beschuldigingen ook niet uit de lucht gegrepen zijn. De aantijging dat de oprichter vastgoed onder de marktwaarde zou gekocht hebben van het bedrijf en de mogelijke manipulatie van de boekhouding verontrust ons en doet ons vertrouwen in het management afnemen. Veiligheidshalve verlagen we het advies naar “houden”.

24/06/2024: Beschuldigingen slecht economisch beheer en boekhoudfraude

De bekende short seller 'Muddy Waters' heeft in een onderzoeksrapport over Eurofins Scientific zijn vermoeden geuit van misbruik van vennootschapsgoederen, persoonlijke verrijking, het artificieel verhogen van omzet- en winstcijfers en het foutief presenteren van balansposten zoals de beschikbare cash. 

De belangrijkste beschuldigingen zijn hieronder weergegeven. Daarnaast hebben we telkens de weerlegging van Eurofins Scientific toegevoegd. 
1.    Oprichter, CEO en voorzitter van de raad van bestuur, Gilles Martin zou meermaals onder de marktwaarde vastgoed hebben gekocht van Eurofins Scientific. Vervolgens zou hij deze panden verhuurd hebben aan Eurofins Scientific aan beter dan marktconforme voorwaarden.

Reactie Eurofins Scientific: Leasetransacties met verbonden partijen zijn steeds uitgevoerd aan marktconforme voorwaarden en ze zijn beoordeeld door onafhankelijke waarderingsspecialisten. In de laatste 10 jaar waren er geen fusies en overnametransacties waarbij Dr. Martin of verbonden partijen, grond of vastgoed hebben gekocht van overnameprooien om ze vervolgens te verhuren aan Eurofins Scientific. In de laatste 10 jaar zijn er meer dan 360 overnames gebeurd zonder dat er een huur-verhuurovereenkomst is afgesloten met een verbonden partij. Sinds 2018 zijn vastgoedtransacties met verbonden partijen beperkt tot het vernieuwen van bestaande leaseovereenkomsten of uitbreidingen van bestaande panden.

2.    Eurofins Scientific genereert consistent een aanzienlijk hogere omzet per werknemer dan soortgelijke bedrijven. 

Reactie Eurofins Scientific: Muddy Waters maakt geen eerlijke vergelijking aangezien de gekozen soortgelijke bedrijven niet representatief zijn voor de activiteiten van Eurofins Scientific. Eurofins Scientific is immers gefocust op testen en niet op inspectie- en certificeringsactiviteiten (I&C). De gekozen peers houden zich voornamelijk bezig met I&C. Het uitvoeren van testen wordt gedaan door hooggekwalificeerd personeel die meer inkomsten per werknemer genereren. Ten opzichte van correcte peers bevindt de omzet per werknemer van Eurofins Scientific zich ongeveer in het midden.

3.    Eurofins Scientific’s kasboekhouding lijkt ontworpen om verwarring en onnauwkeurigheid te creëren. De onderliggende bedrijven van Eurofins Scientific mengen debiteuren van verbonden partijen met hun beschikbare cash. Hierdoor zou de cashpost op de balans niet correct zijn. Dit leidt volgens Muddy Waters mogelijk tot dubbeltellingen in de consolideerde balans.  

Reactie Eurofins Scientific: De geconsolideerde cashbalansen worden elk jaar gecontroleerd door Deloitte. Voor de lokale onderliggende bedrijven worden bankbevestigingen gebruikt. Eurofins Scientific overweegt om een bijkomende audit te laten uitvoeren om de cashbalansen per 31/12/2023 te laten controleren door een gereputeerd internationaal boekhoudkantoor.

4.    Voor de interne financiële rapportage gebruikt Eurofins Scientific spreadsheets die makkelijk gemanipuleerd kunnen worden.

Reactie Eurofins Scientific: Elke bedrijfsleider heeft toegang tot financiële gegevens via een geautomatiseerd intern portaal. Ze kunnen spreadsheets gebruiken om data te analyseren maar ze kunnen boekhoudgegevens niet aanpassen in de financiële applicaties. 

​​​​​​​Er zijn nog andere beschuldigingen die ons minder relevant lijken. Deze worden telkens weerlegd door Eurofins Scientific. De opmerkingen van Muddy Waters gaan vaak over gebeurtenissen van 10 tot 20 jaar geleden. Het valt ook op dat Muddy Waters veel insinuaties maakt waar onzekerheden rond hangen. Dit blijkt uit de verwoording van Muddy Waters. Enkele voorbeelden:
1.    De kasboekhouding lijkt ontworpen om verwarring te veroorzaken.
2.    Interne controles lijken inefficiënt te zijn.
3.    Schijnbaar negeren leidinggevenden problemen.
4.    Mogelijk zijn de ratio’s te sterk.
5.    Eurofins koopt onroerend goed van een twijfelachtige verkoper die mogelijk een stroman is.

Het lijkt ons wel mogelijk dat de oprichter, Gilles Martin voordeel heeft gehaald uit de vastgoedtransacties en bijhorende leaseovereenkomsten. Vastgoedtransacties bevatten immers een subjectief element waardoor er ruimte is voor onethische praktijken. Indien één of meerdere aantijgingen effectief waar blijken te zijn, betekent dit uiteraard een risico voor Eurofins Scientific. Sommige beweringen zoals de persoonlijke verrijking door Gilles Martin zijn niet bedrijfsvernietigend maar het zou wel de geloofwaardigheid van het management kunnen schaden en herfinanciering van schulden moeilijker maken. Ondanks er op vandaag geen harde bewijzen beschikbaar zijn, verlagen we het advies naar ‘houden’ gegeven de verhoogde onzekerheid.

Resultaten 2023

• De omzet daalde met 3% tot € 6,5 miljard. De lagere COVID-gerelateerde inkomsten (€ 20 miljoen tegenover ongeveer € 600 miljoen een jaar voordien) werden daarbij maar gedeeltelijk gecompenseerd door hogere inkomsten uit kernactiviteiten.
• De aangepaste brutobedrijfswinst (adj. EBITDA) daalde met 13% tot € 1,36 miljard. Dit geeft een aangepaste EBITDA-marge van 20,9%, een daling van 1,6 procentpunt. Die daling werd voornamelijk gedreven door de sterk verminderde COVID-19-gerelateerde activiteiten.
• De aangepaste nettowinst daalde met 21% tot € 568 miljoen, ofwel € 2,71 per aandeel (-21%). 

Positieve punten 

• Degelijke groei kernactiviteiten: de kernactiviteiten kenden een organische omzetgroei van 6,6%, een fractie boven de jaardoelstelling van 6,5%. De groei was het sterkst in Noord-Amerika (+8,3%), daarna de Rest van de Wereld (+6,0%) en Europa (5,5%), waar vooral bij de voedingstesten de volumes onder druk blijven.
• M&A: In 2023 werden 40 (relatief kleine) overnames afgerond voor een totaal bedrag van € 158 miljoen. Het management zegt zeer selectief te zijn vanwege nog steeds hoge waarderingen en streeft steeds op een rendement op het ingezette kapitaal van minstens 12%. Het management mikt voor de komende jaren op telkens ongeveer € 250 miljoen aan extra omzet uit acquisities. Dit jaar blijven ze daar dus ruim onder, omdat de prijsverwachtingen van verkopers nog altijd hoog zijn, en ze denken dat die verwachtingen in de toekomst opnieuw wat realistischer zullen worden. 
• Outlook 2027: Eurofins blijft positief voor de middellange termijn en verwacht dat tegen 2027 de omzet kan toenemen tot € 10 miljard.  De EBITDA-marge zou tegen dan opnieuw moeten toenemen tot 24% en de free cashflow zou dan € 1,5 miljard bedragen.

Negatieve punten

• Weggevallen COVID-inkomsten: De COVID-gerelateerde inkomsten zijn zeer fors teruggevallen tegenover vorig jaar. Deze testen haalden ook hoger dan gemiddelde marges, waardoor het wegvallen ervan nu op de winstmarge weegt. Een positieve zaak is wel dat dit vanaf 2024 in  principe geen negatieve impact meer op de cijfers zal hebben. 
• Investering wegen op vrije kasstroom: Eurofins is volop bezig haar eigen netwerk verder uit te bouwen en maakt ook grote investeringen in automatisatie en digitalisatie. Het bedrijf verwacht hier de komende jaren de vruchten van te plukken via hogere marges, maar vandaag wegen die investeringen op de vrije kasstroom: de vrije kasstroom daalde met 3%tot € 474 miljoen.
• Hoger werkkapitaal: het werkkapitaal nam toe van 4,2% van de omzet naar 5,1%. Eurofins neemt nu maatregelen, onder andere via het heronderhandelen van betalingstermijnen, om dit percentage dit jaar opnieuw te doen dalen. 

Sterktes :

• Eurofins kan zich positioneren als one-stop-shop voor bioanalytische testen vanwege haar uitgebreid labo-netwerk en portfolio van meer dan 200.000 verschillende testen. Hierdoor heeft het bedrijf ook aanzienlijke cross-sell mogelijkheden.
• Goede track record opgebouwd voorbije decennia met een reeks strategische overnames
• Wereldleider in verschillende van haar activiteiten.
• De meeste eindmarkten zijn non-cyclisch van aard.
• De groep geniet van aanzienlijke schaalvoordelen wat de toetredingsbarrière tot de markt verhoogt.
• Klanten stappen niet snel over naar een concurrent vanwege hoge overstapkosten.

Zwaktes :

• Overnames worden meestal met bijkomende schulden gefinancierd.
• De overnames van de voorbije jaren hebben niet tot hogere marges geleid, wat lijkt aan te geven dat ze niet goedkoop betaald werden.
• Aangezien het bedrijf de afgelopen jaren zeer actief is geweest op vlak van acquisities kent het bedrijf een zeer groot aantal dochterondernemingen.

Opportuniteiten :

• Betreft een sterk gefragmenteerde markt met nog veel overnamepotentieel.
• Een stijgende mate van regulatie ondersteunt de vraag naar de diensten van Eurofins.
• Testing-activiteiten worden meer en meer geoutsourced.

Bedreigingen :

• Focus op omzetgroei kan in de toekomst leiden tot te dure of minder gepaste overnames
• Als de integratie van de vele recente overnames niet vlot zou verlopen en de verwachte synergieën niet gerealiseerd worden kan de schuldgraad oncomfortabel hoog worden.
• Risico op technologische disruptie indien meer kleinere, handige toestellen van spelers zoals b.v. Biocartis op de markt komen, waardoor klanten hun testen in de toekomst zelf kunnen uitvoeren.
• Reputatieschade indien ooit zou blijken dat Eurofins geknoeid heeft met haar testresultaten.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.