DSV Analist: Eli Moorkens

DSV is een Deense firma gespecialiseerd in dienstverlening doorheen de gehele logistieke keten, waarbij het transport zelf (via truck, boot, vliegtuig of trein) wordt uitbesteed aan derden. Zo biedt het bedrijf diensten aan zoals het boeken van transport, de opslag in magazijnen, het in orde brengen van douaneformaliteiten, transportverzekeringen, orderpicking, distributie en e-commerce fulfilment. Sinds de oprichting in 1976 is het bedrijf via een reeks overnames sterk gegroeid en behoort het tot de 3 grootste spelers wereldwijd met meer dan 75.000 werknemers en met activiteiten in meer dan 80 landen.

Alle divisies moesten hogere volumes verwerken. De resultaten kwamen ongeveer overeen met de verwachtingen. Het management van DSV heeft de gegeven outlook voor 2024 opnieuw licht verhoogd. De bedrijfswinst zou minstens DKK 16 miljard bedragen ten opzichte van de eerder verwachte DKK 15,5 miljard. De meest opvallende gebeurtenis van afgelopen kwartaal is de overname van DB Schenker. Het bedrijf wordt aan een interessante waardering overgenomen. Daarnaast maken commerciële en operationele synergieën de overname nog voordeliger. Aan de huidige koersen bevindt het aandeel zich nog net in de 'houden'-zone.

13/09/2024 DSV neemt DB Schenker over
DSV neemt DB Schenker over aan een ondernemingswaarde van € 14,3 miljard. Dit bedrag is inclusief schulden, wat DSV dus op korte termijn effectief zal moeten betalen is € 11 miljard. Hierdoor wordt DSV het grootste transportbedrijf in de wereld. Het management van DSV geeft aan dat deze overname positief is voor de klanten en de aandeelhouders. Er wordt onder andere gewezen op de schaalvoordelen, het ruimere aanbod dat ze kunnen aanbieden, het grotere netwerk en op commerciële en operationele synergieën. De deal wordt gefinancierd door middel van een aandelenuitgifte van 4 tot € 5 miljard en door het aangaan van bijkomende schulden. Aangezien DSV aan een ondernemingswaarde/EBIT van ongeveer 20 noteert, lijkt deze transactie waarde te creëren. DB Schenker wordt immers overgenomen aan een ondernemingswaarde/EBIT ratio van 14. Ook blijft de balans na deze transactie solide. Enerzijds heeft DSV een kredietrating van A wat de intrestkosten relatief laag zou moeten houden. Anderzijds wordt de deal in belangrijke mate gefinancierd met eigen vermogen wat de solvabiliteit ten goede komt. De overname moet nog wel goedgekeurd worden door de regelgevende instanties. Naar verwachting zal de transactie afgerond worden in het tweede kwartaal van 2025.

Resultaten 3de kwartaal 2024

• De omzet steeg aan constante wisselkoersen, tegenover het derde kwartaal van 2023 met 25% tot DKK 44,1 miljard.
• De operationele winst aan constante wisselkoersen, steeg met 1,5% licht tot DKK 4,4 miljard. 
• De nettowinst steeg met 1,3% tot DKK 2,85 miljard.

Positieve punten

• Management geeft aan dat de volumes in elke divisie zijn gestegen.
• In Air & Sea is de bedrijfswinst (DKK 3,3 miljard) licht gestegen met 0,6%. De kosten zijn in deze divisies harder gestegen dan de inkomsten waardoor de marges onder druk stonden. In zowel Air als Sea zijn de volumes toegenomen met 8%. De strategie van DSV bestaat in de eerste plaats uit het winnen van marktaandeel. Nadien tracht het bedrijf de winstgevendheid te verbeteren door de volumes te verhogen en bijkomende diensten aan te bieden. Op deze manier worden schaalvoordelen gecreëerd. 
  In Air namen de volumes hoofdzakelijk toe door een hogere export vanuit de Azië-Pacific regio. Een toename in e-commerce, sterke vraag vanuit de technologiesector en de overzet van zee naar luchtvervoer lagen aan de basis. 
  In Sea werd er geprofiteerd van havencongestie en geopolitieke spanningen in het Rode Zee gebied. Hierdoor werden schepen omgeleid langs Afrika (Kaap de Goede Hoop). Dit had als gevolg dat de capaciteit daalde, wat positief is voor de vrachttarieven. Het management geeft aan dat dit effect kleiner wordt in het vierde kwartaal. Voornamelijk de handelsroute tussen Azië en Noord-Amerika zorgde voor een sterke vraag in deze afdeling.
• De balans- en liquiditeitspositie zijn solide. Nettoschuld ten opzichte van EBITDA bedroeg op 30 september 2024 1,7 wat onder hun doelstelling van 2 blijft. De solvabiliteit is met meer dan 45% gezond. Ook de current ratio bevindt zich boven de 1.
• Overname DB Schenker: DSV heeft een kapitaalverhoging doorgevoerd van EUR 5 miljard om de overname gedeeltelijk te financieren. De rest zal door middel van schulden gefinancierd worden. Het management geeft aan dat het zijn huidige kredietrating wenst te behouden. Na de overname zal de omzet van DSV vermoedelijk DKK 293 miljard bedragen en zal het personeelsbestand uit 160.000 werknemers bestaan. De overname beschouwen we als waarde-verhogend aangezien de bedrijfswinst aan een relatief lage ratio wordt binnengehaald. Daarnaast zijn er nog synergiën die bijkomende waarde kunnen creëren.
• Guidance 2024: het management verwacht een bedrijfswinst voor uitzonderlijke items van DKK 16 - 17 miljard, tegenover DKK 17,7 miljard in 2023. Het management heeft de onderkant van de vork dus opnieuw verhoogd.

Negatieve punten

• In Road is de bedrijfswinst (DKK 514 miljoen) met 1,5% gedaald ten opzichte van het 3de kwartaal van 2023. Ondanks de vrachttarieven onder druk staan door een lagere vraag, is DSV erin geslaagd de omzet te verhogen. De marges zijn echter wel licht gedaald. Het management geeft aan dat dit komt door een lagere economische activiteit. Veruit het grootste deel van de omzet van deze afdeling wordt in Europa gegenereerd.
• In Solutions (contractlogistiek) nam de bedrijfswinst (DKK 636 miljoen) met 9,8% toe ten opzichte van het 3de kwartaal van 2023. Toch kwam dit onder de verwachtingen uit. In het afgelopen kwartaal heeft DSV de capaciteit verhoogd en nieuwe klanten aangetrokken. Ook hier stonden de marges onder druk door hogere kosten en afschrijvingen. Concurrentie zorgt echter wel voor prijsdruk.
• Na 9 maanden bedraagt de aangepaste vrije kasstroom DKK 4,2 miljard ten opzichte van DKK 10,8 miljard vorig jaar. Dit is voornamelijk een gevolg van een toename in werkkapitaal voor ontwikkelingsprojecten en door hogere volumes. In het derde kwartaal verbeterde het werkkapitaal wel met DKK 449 miljoen door de oplevering van projecten. Op 30 september 2024 stelde het werkkapitaal ten opzichte van de geschatte jaaromzet 4,7% voor (2,2% op 30 september 2023). Het management geeft aan dat ze het werkkapitaal verder wensen te verlagen tegen het einde van het jaar.

Sterktes 

• Goede track record het voorbije decennium met geleidelijke omzet- en winstgroei. 
• Als één van de betere spelers groeide DSV de voorbije jaren organisch sneller dan de markt en kon het bedrijf zo haar marktaandeel uitbreiden. Momenteel behoort het bedrijf tot de 3 grootste spelers binnen zijn sector met een marktaandeel van ongeveer 5%. 
• Door het transport uit te besteden hoeft DSV niet te investeren in vaste activa zoals trucks, boten en vliegtuigen. Dit geeft de firma een zekere flexibiliteit om haar activiteiten snel af te stemmen op een veranderende marktomgeving.
• DSV heeft een uitstekende trackrecord in M&A (i.e. fusies en overnames). De vorige bedrijfsovernames van DSV kenden steeds een efficiënte en succesvolle integratie.
• Als grote speler profiteert DSV van een netwerkeffect waarbij de grote transportmaatschappijen naar DSV komen omdat DSV voor hen veel potentiële klanten heeft, en waarbij de klanten naar DSV komen omdat ze weten dat DSV veel capaciteit beschikbaar heeft bij die transportmaatschappijen. Door de vraag te poolen kan DSV betere tarieven verkrijgen dan de klanten individueel zouden kunnen krijgen. 

Zwaktes 

• In het wegvervoer neemt de concurrentie de laatste jaren toe, wat op de winstmarges weegt.
• Het bedrijf heeft een beperkte pricing power. Het verschil met de concurrenten wordt gemaakt door zo efficiënt mogelijk te werken en schaalvoordelen uit te spelen tegenover kleinere spelers. Ook via haar innovaties slaagt DSV erin om haar marges op peil te houden en zelfs te verbeteren.

Opportuniteiten 

• De geografische voetafdruk, de hogere volumes, en de uitbreiding van het netwerk en de capaciteit vanwege de overname van Panalpina en GIL de voorbije jaren, geeft het bedrijf heel wat competitieve ammunitie om haar marktaandeel verder te laten groeien. 
• DSV kan de komende jaren verder optreden als consolidator in een nog sterk gefragmenteerde markt. We verwachten dat de overige grote spelers dit eveneens zullen doen.

Bedreigingen 

• De verstoorde wereldwijde logistiek in 2020-2022 door de gevolgen van het coronavirus zorgden voor uitzonderlijk hoge winstmarges voor DSV. Indien de toestand de komende jaren normaliseert, zal dit niet houdbaar zijn, en zal DSV haar marges opnieuw zien dalen.
• De opkomst van externe platformen die de makelaarsrol van de individuele spelers willen overnemen weegt op de marges van de vervoeractiviteiten. Dit effect kan in de toekomst mogelijk nog toenemen indien spelers zoals Amazon de logistieke activiteiten verder in eigen handen nemen.
• De vraag naar transport hangt nauw samen met de wereldwijde economische groei. Een groeivertraging of recessie zal hoogstwaarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de vraag naar de diensten van DSV.
• De uitbreiding naar de VS en Azië de voorbije jaren maakt de groep meer gevoelig voor wisselkoerseffecten.
• Naarmate DSV groter wordt en daardoor grotere overnames nodig heeft om significant te kunnen groeien, worden de overnameprooien ook groter en de integratie complexer. De kans op problemen bij deze integraties neemt dan ook toe. 

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen. De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  

• De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.